商业模式之变：从高杠杆到快周转

净利润率的下滑将直接导致开发商ROE（净资产收益率）下降，也就意味着房地产开发商盈利能力将有所减弱。2006至2007年，房地产上市公司ROE上升主要来自经营改善及房价上涨；2008年以后，房地产上市公司ROE上升则更多来自于高杠杆和房价上涨。我们预计2012年高杠杆难以维系，销售净利率也将呈现下滑趋势，上市公司ROE将有所下滑至10.8%。要使ROE维系在较高水平，房企只有通过转换商业模式达到，从原来的高杠杆到快周转，提高房屋销售和交竣的速度。

当前市场环境也倒逼上市公司加快周转，以价换量。根据我们的预测，目前全国整体的库销比水平在13个月左右，略高于2008年较差水平，伴随更多房源入市，今年二、三季度库销比将持续攀升，给定3月以来的销售速度，我们预计8月份库销比将达到峰值约16个月。实际上调控政策的限购、限贷将一些有能力的购房者排除在市场之外，而2010、2011年开工增速分别达到41.9%和16.1%，形成的供应集中释放，导致2011年以来供需不匹配的现象逐步凸显。就市场产品而言，刚需产品（如90平方米三房户）是目前销售最好的产品，价格因素是购房者最先考虑的因素，由于刚需市场是一个存量市场，如何以价换量获取最多的销售额是开发商2012年营销端的核心课题。

估值修复行情将持续

今年1月以来房地产板块反弹了32.2%，但仍未达到2011年7月7日板块调整前的估值水平，目前房地产重点公司绝对PE为9.5倍，相对重点公司整体PE仅为0.96。而去年7月板块二次调整主要因为加息和首套房利率上行导致的房地产市场缩量。伴随销售回暖和首套房贷利率下行，行业趋于正常化，隐含的销售下行预期和负面政策预期逐渐消解。因此，板块的估值修复将持续。

从未来房地产股的行情看，可能经历从“行业正常化带来的估值修复”到“新商业模式确立带来的估值溢价”。但就2012年来说，行业正常化带来的估值修复将是主要的看点。