央行逆回购连停二十余日，财政“补水”也没到，资金面却在11月下旬突然转松。联系到10月下旬资金面的突然收紧，一些机构猜测，这两次资金面“变脸”可能与疑似的定向正回购操作有关，更有机构从央行公布的资产负债表中找到蛛丝马迹。10月下旬定向正回购操作传闻逐渐浮出水面。

分析人士认为，近期货币政策操作更加突出对流动性“合理充裕”的定位，流动性要充裕更要合理，这并不等于说，央行货币政策会收紧，但大幅放松面临约束。未来若继续降准乃至降息，可能仍会以定向的、结构性的方式进行。

资金面神奇“自愈”

债券交易员们发现，从11月下半月开始一直略紧的资金面在近几日神奇“自愈”了。

“11月21日，情况开始好转，到22日资金面已非常宽松，而23日一早就有大量资金融出，资金面全天宽松，供应过剩，资金利率下行明显。”一位交易员告诉中国证券报记者。

这在资金利率的运行轨迹上有直观展现。以银行间市场债券回购利率为例，自11月15日起，隔夜回购利率DR001步入上行通道，加权均价从2.31%涨至2.60%，但从21日开始转为下行，到23日跌至2.33%；7天期回购利率DR007则从2.58%上行至最高2.67%，21日后逐渐回到2.57%。

按以往经验，月末因有财政支出形成的“补水”效应，市场资金面通常会经历一个趋松的过程。但财政支出一般集中在月底几日进行，到11月23日，财政投放资金应该还没到位或者还不是很多。一个证据是，上周公开市场业务交易公告，未提到财政支出，而以往在财政支出较多的时期，公告里通常会提到这一因素。

央行也没有在公开市场上投放资金。截至11月23日，央行已连续21个工作日未开展逆回购操作。11月初，央行曾开展一次MLF操作，但仅是对到期MLF进行续做，没多投放一分钱。将央行逆回购、国库现金定存等到期考虑在内，截至23日，11月央行反倒通过公开市场操作净回笼了2200亿元。

央行公开操作未“放水”，财政渠道的“补水”也没到，资金面却在11月下旬突然转松，这确实很神奇，可能别有玄机。

正回购到期？

玄机在哪儿？说到这儿，恐怕不能不提，在10月下旬资金面也有过一次很诡异“变脸”。

10月最后一天，资金市场“画风”大变，DR001从1.5%一线跳涨至2.4%附近，单日涨幅创下有数据记录以来的最大值。此前，资金利率处于下行过程，尤其是隔夜品种——10月23日至30日，DR001从2.46%降至1.54%。

常规因素很难解释资金面这般急剧的变化。公开市场业务交易公告措辞的变化也耐人寻味。此前，央行若没有开展逆回购和MLF操作的时候，交易公告的措辞一直是“不开展公开市场操作”。但从10月26日以来，变成了“不开展逆回购操作”。

值得一提的是，当时市场曾有央行开展定向正回购操作的传闻。这与央行“不开展逆回购操作”并不冲突，但若央行沿用“不开展公开市场操作”，在措辞上则可能存在矛盾。

最近这次资金面“变脸”，让先前的定向正回购传闻又增添了几分可信性。央行开展正回购操作是回笼资金，正回购到期则形成资金投放。如果央行在10月开展了定向正回购，而这部分正回购在11月到期，就可以解释最近在没有公开市场投放和财政投放的情况下，流动性恢复充裕的现象。这还可以解释另一个悬念——央行为何持续停做逆回购，因为，定向正回购到期已投放了流动性。

央行一般不会主动披露定向回购操作的信息，但还是可能在一些官方信息中留下蛛丝马迹。国盛证券分析师刘郁称，央行日前发布了10月资产负债表，其中两个科目指向央行可能于10月进行“正回购”操作。一个是其他存款性公司资产负债表“对中央银行债权”科目。该科目10月环比增加3800亿元，而前几个月一直保持在0。该科目为持有央行发行的债券及其他债权，指向央行可能进行正回购操作。另一个是货币当局资产负债表“其他负债”科目。该科目10月环比增加4364亿元，一般为正回购和外汇法定准备金，而后者一般与资产科目下的“其他国外资产”相对应，10月“其他国外资产”仅增加115亿元，也指向4364亿元的变动可能主要是正回购操作。

合理充裕仍是充裕

进一步看，是什么促使央行可能开展了定向正回购操作？答案或许是——流动性过度了。

今年央行对流动性管理的定调是“合理充裕”，但10月底，货币市场流动性可能过度了。当时，DR001一度跌破2%，市场资金面曾非常宽松。央行可能通过定向正回购操作，引导流动性回归合理充裕。换句话说，央行在强调对流动性“合理充裕”的定位。所谓合理充裕，就是要充裕，也要合理，不宜过于充裕。

分析人士认为，流动性过度，可能冲击人民币汇率运行和资金流动的稳定性。今年我国市场利率大幅下行，已将中美利差置于极低甚至倒挂的境地。虽然中美利差收窄，有着经济和政策周期不同步这一深层次原因，但出现持续而大范围的利率倒挂仍是应避免的情况。

考虑到汇率与外汇储备的约束，中美利差持续收窄的空间应是有限的，特别是跨境资本比较敏感的短端利率。这也是一些市场观察人士认为央行不会大幅放松货币政策、不会全面降息的一条重要理由。

这并不等于说，央行货币政策会收紧。合理的充裕仍是充裕，目前货币政策不存在明显收紧的基础。不少机构认为，在当前形势下，继续降准乃至降息已无法被完全排除，但更可能是以定向的、结构性的方式进行，也即定向降准、置换式降准、不对称降息等。

总之，流动性面临着一定的上限约束，相应的，市场利率存在底线约束。