新一轮债转股17年后再度启动 如何“旧瓶装新酒”？

《中国经济周刊》 记者 谢玮丨北京报道

(本文刊发于《中国经济周刊》2016年第43期)

10月10日，国务院印发《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》(下称《指导意见》)，这被视为我国防范和化解企业债务风险的重要文件，也是推进供给侧结构性改革的重要举措。

一直“只闻楼梯响，不见人下来”的债转股方案这次真正揭开了面纱。

今年全国两会期间，国务院总理李克强在回答中外记者提问时就曾表示，要坚定不移地发展多层次的资本市场，也可以通过市场化债转股的方式来逐步降低企业的杠杆率。3月24日，李克强总理出席博鳌亚洲论坛2016年年会，再度重申可以推出按市场化方式的债转股，这有利于降低企业杠杆率。随后在3月末，国务院召集财政部、央行、银监会等多个部门讨论债转股事宜，债转股重回人们视野。

此次《指导意见》的出台，标志着我国债转股于17年后正式重启。

对于市场而言，债转股并不陌生。

1999年，经国务院批准，财政部划拨400亿元成立信达、东方、长城、华融四大金融资产管理公司(AMC)，分别对建行、中行、农行和工行四大国有银行的坏账进行剥离，当时规定金融资产管理公司存续期为10年。1999年，国务院公布《关于实施债权转股权若干问题的意见》，国家经贸委向四大资产管理公司审查推荐601户债转股企业，总额4596亿元，自此政策性债转股开始实施。

17年后的今天，债转股再度启动，新一轮的债转股如何“旧瓶装新酒”？

新版债转股如何“旧瓶装新酒”？

哪些企业可以债转股？

“三个鼓励”“四个禁止”

在10月10日《指导意见》发布当天国新办举行的新闻发布会上，国家发改委副主任连维良介绍，市场化法治化是本次债转股的突出特征，这与上一轮政策性债转股完全不同。本次债转股，转股对象企业市场化选择，转股资产市场化定价，资金市场化筹集，股权市场化管理和退出，并要依法依规范有序开展。

连维良强调，市场化债转股有几个关键点：第一，严禁“僵尸企业”、失信企业和助长产能过剩的企业实施债转股。第二，市场化债转股绝不是“免费午餐”。第三，债转股资金主要是市场化方式筹集。第四，政府不干预市场化债转股的具体事务，不搞“拉郎配”。

连维良介绍，“哪些企业可以债转股，哪些企业不能债转股，这是一个时期以来社会高度关注的问题，也是大家认为这一次市场化、法治化债转股能否成功的一个重要标志。对此，文件给出了非常明确的答案，可以说，既明确了正面清单，也明确了负面清单。”

连维良表示，所谓正面清单，就是什么样的企业可以债转股，首先肯定是针对遇到困难的高负债企业，但这些高负债企业必须是发展前景好、产业方向好、信用状况好的高负债企业。 文件具体明确了“三个鼓励”类企业，即因行业周期性波动导致困难但仍有望逆转的企业；因高负债而财务负担过重的成长型企业，特别是战略性新兴产业领域的成长型企业；高负债居于产能过剩行业前列的关键性企业以及关系国家安全的战略性企业。

连维良介绍说，所谓负面清单，就是什么样的企业不能债转股。文件强调了“四个禁止”，就是四类企业禁止债转股。禁止失去生存发展前景、扭亏无望的“僵尸企业”债转股；禁止有恶意逃废债行为的严重失信企业债转股；禁止有可能导致过剩产能扩张和增加库存的企业债转股；禁止债权债务复杂且不明晰的企业债转股。

“这里说的‘正面清单’和‘负面清单’是明确债转股的政策边界，不是政府直接定企业，具体的债转股对象企业还是由市场主体按照市场化、法治化方式和上述指导性原则，自主协商确定。”连维良强调说。

在实施机构方面，《指导意见》要求，除国家另有规定外，银行不得直接将债权转为股权，银行将债权转为股权，应通过向实施机构转让债权、由实施机构将债权转为对象企业股权的方式实现。

《指导意见》鼓励金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司等多种类型实施机构参与开展市场化债转股；支持银行充分利用现有符合条件的所属机构，或允许申请设立符合规定的新机构开展市场化债转股；鼓励实施机构引入社会资本，发展混合所有制，增强资本实力。

分析认为，社会资金包括机构投资者及合格的个人投资者，这意味着资管市场的大部分主体，包括符合条件的银行理财等，均可参与其中。

债转股重来，与17年前有何不同？从政策主导走向市场主导

连维良在介绍这次债转股与1999年债转股的不同点时，首先强调两者“方式不同”。

连维良表示，上世纪90年代末的债转股主要是政策性债转股，也就是转股企业、转股的债权以及实施机构，主要是以政府为主确定的，包括债转股涉及的资金筹集也是由政府多渠道筹集。

本次债转股是市场化、法治化的债转股，很重要一点就是债转股企业转股的债权、转股的价格、实施机构不是由政府确定的，而是由市场主体自主协商确定的，包括债转股的资金筹措也是由市场化方式筹措为主，各相关市场主体自主决策、自担风险、自享收益。

回顾1999年的债转股，由国家经贸委综合协调实施。1999年债转股实施的参与主体有债转股企业、商业银行、金融资产管理公司以及政府部门(国家经贸委、人民银行、财政部、地方政府)。

国金证券研报指出，1999年确定实施债转股企业共580家，债转股总金额4050亿元，占商业银行和国家开发银行剥离不良贷款13939亿元的29%。在协议转股额 4050 亿元中，信达公司 1759 亿元，华融公司 1095 亿元，东方公司603 亿元 ，长城公司 117 亿元，国家开发银行 477 亿元。2000年8月国家统计局企业调查总队对504家债转股企业进行了调查，504家企业全部为国有企业，其中特大型企业74家、大型企业385家、中型企业44家、小型企业1家。

北京市雨仁律师事务所首席合伙人、北京市律师协会自然资源专业委员会主任栾政明向《中国经济周刊》记者介绍，当时为解决严重阻碍经济发展的“三角债”，《国家经贸委、中国人民银行关于实施债权转股权若干问题的意见》出台，文件强调“国务院决定，国有商业银行组建金融资产管理公司，依法处置银行原有的不良信贷资产。同时，为支持国有大中型企业实现三年改革与脱困的目标，金融资产管理公司作为投资主体实行债权转股权，企业相应增资减债，优化资产负债结构”。随后，为了规范国有企业债转股行为及程序，国家又陆续出台了多项政策。

栾政明律师认为，该轮债转股可以称为政府主导型的债转股，主要表现在四个方面：从提出债转股企业建议名单到主管部门联合评审，再到国务院最终批准实施，政府居于主导地位；政策目标明确，对于商业银行而言，主要目标是盘活商业银行不良资产，化解金融风险；对于国有企业而言，主要是优化资产负债结构，实现亏损国有企业转亏为盈；银行作为债权人并非直接对国有企业实施债转股，而是通过专门设立的资产管理公司作为嫁接，同时，资产管理公司持有股权的退出受到主管部门的严格监管。

彼时，债转股曾扮演了国企解困、盘活银行不良资产的重要角色，同时也是四大资产管理公司起家的基础业务。

但分析普遍认为，上一轮债转股并没有取得理想的效果，是由财政成本承担了化解不良的最终成本。

国金证券策略分析师李立峰分析指出，上一轮债转股的实施不是市场化操作，不符合市场规律。债转股企业筛选方面，行政干预严重，金融资产管理公司基本没有独立评审权。有的地方搞“拉郎配”，将符合条件的企业与严重亏损企业捆绑进行债转股，导致企业一起陷入困境。

定价方面，一方面，金融资产管理公司要求按账面价值原值收购银行不良贷款；另一方面，债转股企业要求100%回购股权，企业回购压力很大，财务负担并没有明显下降。这直接导致资产管理公司较难实现股权退出。2004—2006年四大金融资产管理公司不良资产现金回收率不高，只有20%左右，资产管理公司的亏损都由财政来买单。

在栾政明看来，相比而言本次债转股的实施有其必要性，既是经济形势的需求，也是“三去一降一补”的题中之意，更是目前比较务实的做法。在供给侧结构性改革的过程中，如果不能保留优秀企业，淘汰落后产能，就谈不上改革。他提出了“三三制”的构思，即“在三分之一的行业、三分之一的企业、三分之一的贷款实现债转股。在基础设施、矿产、能源、钢铁等行业中，选择发展势头良好但暂时遇到困难的优质企业展开市场化债转股，淘汰落后产能，也是落实‘三去一降一补’的机遇。”

海通证券分析师姜超认为，本轮债转股重启，强调市场化原则。债转股与兼并重组、盘活存量、股权融资、破产清算等手段并列，主要目的在于助力企业降杠杆。强调市场化原则，未设试点规模，由市场主体主导，政府只起政策引导作用。