再融资新政——资本市场开年大利好

2017年2月17日，证监会通过对《上市公司非公开发行股票实施细则》（以下简称“《实施细则》”）部分条文进行修订，同时发布《发行监管问答——关于引导规范上市公司再融资行为的监管要求》，对定价基准日、发行股份比例、时间间隔和融资必要性等事项进行了调整。

原再融资制度自2006年开始实施，其中非公开发行股票因发行条件宽松、定价机制灵活，逐渐成为绝大部分上市公司首选的再融资品种，出现了过度融资，概念炒作、短期套利等弊端，而公开增发、配股、可转债沦为再融资“配角”。

本次再融资制度调整对症下药，将有效遏制过度融资，达到正本清源的作用，引导社会资源合理配置，助力产业转型升级，有利于资本市场的长期健康发展。

一、鼓励价值发现。定价基准日一律调整为发行期首日，引导资金流向具有真正投资价值的上市公司，压缩短期套利空间。制度调整前，定价机制的选择存在较大的套利空间，为市场诟病。此外，上市公司对如何选择和确定价格本身也是个两难选择。如以董事会决议公告日或股东大会决议公告日作为定价基准日，由于从董事会、股东大会召开到实际发行完成往往超过半年，因此发行时的市场价格难以预期。如果市场处于下行期，上市公司将面临因“价格倒挂”而发不出去的问题。如果市场处于上升期，则对上市公司来讲，发行价格折扣过大，可能实际融资额不能充分反映公司价值。实践中，已有越来越多的上市公司选择以发行期首日作为定价基准日。从2016年统计数据来看，上市公司定向增发的实际发行价格与市价差距已经逐步缩小，平均价格折扣为8.6折。因此，将发行期首日作为唯一的定价基准日对上市公司定向增发的影响有限，相反，可以引导投资者注重上市公司质量和内在价值，将资金投向真正具有竞争力的优质上市公司，保护中小投资者的利益。

二、遏制随意“圈钱”。新政要求两次股权融资间隔原则上不少于18个月和单次增发股份规模不超过发行前总股本的20%，引导上市公司理性融资。当前，

部分上市公司存在过度融资的倾向，通过频繁、大额融资，“炒概念”、跨界进入新行业，或是“编项目”、超需求融资，募集资金到位后长期大量闲置或通过变更用途开展财务性投资。再融资新政一方面有利于上市公司谨慎确定融资方案，充分论证募投项目可行性，提高上市公司资金使用效率，提升上市公司质量和投资价值；另一方面，由于融资间隔限制并非适用于所有的再融资品种，存在合理融资需求的上市公司还可以通过发行可转债、优先股、资产重组配套融资等不设置间隔期的品种进行融资，特别是可转债和优先股属于需要付息的有成本融资，能够有效地减少上市公司融资的随意性。

三、限制“不缺钱”定增。新政对财务性投资余额与融资必要性的规范性要求，将提高社会资金利用效率、助力实体经济发展。修订后的再融资制度对上市公司融资的必要性给予高度关注，明确要求上市公司申请再融资时，除金融类企业外，不得持有大量财务性投资。即只有真正真正存在融资需求，做大做强主业的上市公司才可以从市场继续融资。对于一些不差钱的上市公司，一方面账上有大额的理财产品，另一方面又向市场伸手要钱，资金的利用效率较低，也没有真正流入实体经济。限制这类融资，可以引导上市公司专注主业、发展实业，避免资金空转，制造泡沫。

四、利好二级市场。2016年A股再融资的总规模超过1万亿元，远远超过IPO融资规模，定向增发一直是再融资的主流品种。海量定向增发不仅从市场拿走了大量资金，而且股份解禁后对市场也形成了较大的冲击。限制定向增发规模，抑制上市公司过度融资，不仅有利于二级市场资金流出，而且可以把部分专门从事定增认购的资金挤入二级市场，还可以减少未来限售股解禁压力。此外，规范上市公司再融资行为，理顺定向增发的定价机制，减少套利空间，有利于减少利用定向增发制造概念题材，投机炒作，出利好减持跑路，损害中小投资者合法权益等现象，长远利好二级市场。

五、投行竞争回归本源。此次再融资制度改革将对券商投行的市场格局和竞争模式产生重大影响。作为保荐机构和承销商，券商投行在上市公司再融资过程中扮演着非常重要的角色。再融资的承销保荐收入也一直是国内券商投行的主要收入来源之一。经过此次制度调整，未来投行的竞争将从目前集中在项目承揽阶段的粗放式竞争，回归本源，转变成价值发现、价值创造和销售能力的竞争，券商的差距会进一步拉大，强者愈强。