美国通胀 大变局的风向标

英国金融时报网5月14日发表中国工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管程实和工银国际高级经济学家钱智俊合写的题为《美国通胀：大变局的风向标》的文章。文章说，本轮美国通胀上行正是全球经济大变局的风向标，紧盯于此，把握结构性投资机会，规避风险重心，将是今年全球投资关键所在。

“乱花渐欲迷人眼” ，全球复苏之春来临之际，宏观经济变化纷至迭出。“举一纲而万目张”，我们认为，宏观变化越是纷繁，越需要精准捕捉变化的核心，从本源推演全球变局；宏观变化越是杂乱，越需要深度剖析变化的细节，从微澜前瞻未来风向。

当前，本轮美国通胀的上行正是全球经济大变局的风向标，不仅确证全球真实普遍复苏，亦有望催生全球新一轮通胀周期，引导全球“真加息”周期提速，重塑全球风险重心。紧盯这一风向标，把握复苏之春的结构性投资机会，规避迅速转移的风险重心，将是今年全球投资乘风而起、趋利避害的关键所在。

美国通胀是反馈器，确证全球真实普遍复苏趋势。5月10日公布的数据显示，美国4月份CPI同比上升2.5％，较前值提高0.1个百分点，符合市场预期。这与3月份触及政策目标的PCE同比增速相互验证，表明美国通胀上行动力进一步巩固。与以往不同，本轮美国通胀上行主要源于实体经济的改善，而非货币宽松的幻觉，确证了全球复苏之春的真正来临。

回顾近年通胀走势，2014年10月之前，随着量化宽松持续发力，以10年期盈亏平衡通胀率为指标的市场通胀预期居高不下，引导通胀水平高企。2014年10月至2015年12月，随着美联储停止量化宽松并转向货币政策正常化，通胀预期大幅回落。2016年，由于耶伦鸽派加息的“明紧实松”，货币宽松力度变相加强，市场通胀预期震荡上行，后随着2017年鹰派加息的开启而再度下滑。由此可见，在上述阶段，货币幻觉是推高通胀预期和通胀水平的主因。但是长期货币宽松终遇瓶颈、难以持续，并且造成劳动力市场扭曲，形成失业率降至历史低位而薪资增长滞缓的困境，反向抑制了物价上涨。因此，通胀预期基础不稳，通胀回暖一波三折。

与之相反，正如我们此前研究所述，2017年以来鹰派加息发挥了“微手术”效应，修复市场结构性扭曲，夯实宏观复苏的微观基础。得益于此，这一阶段的通胀预期先经历了短期下滑，挤出货币幻觉的水分，此后在实体经济复苏的驱动下，呈现稳健上行趋势，并伴随着工人薪酬、企业福利支出和居民收入的提速增长。因此，本轮美国通胀的回暖表明，作为全球货币政策转向的引领者，美国经济在告别货币幻觉后，增长动能和市场信心不弱反强，当前全球经济复苏的真实性进一步凸显。

美国通胀是催化器，催生全球新一轮通胀周期。宏观变化既反映趋势，又有可能塑造趋势。宏观变化的强弱，不在于一时之冲击，而在于后续之反馈。如果产生负向反馈，那么看似剧烈的宏观变化终将消散无痕。如果产生正向反馈，那么状若微澜的宏观变化也将大兴风浪，最终发展为新的宏观趋势。

展望未来，以本轮美国通胀上行为起点，全球通胀的双重正向反馈循环正在形成。学术研究显示，通胀上行会侵蚀实际劳动所得、降低货币购买力，而中低收入阶层主要依靠劳动所得，财富结构中以货币储蓄为主，受到通胀打击更大，高收入阶层主要依靠资本利得，财富结构中以资产（股票、房地产等）为主，抗通胀能力更强。因此，在危机十年之后、全球民粹主义高涨之际，美国通胀上行将进一步扩大贫富差距、助长民粹势力崛起，进而强化国家单边主义行为。

受此驱动，一方面，贸易战冲动加剧，导致进口消费品价格骤升，对贸易战双方形成输入型通胀；另一方面，地缘政治冲突恶化，尤其是中东地区的博弈风险此起彼伏，将持续推高原油等大宗商品价格，对资源进口国输入通胀。接下来，上述两种输入型通胀的跨国传染，将在全球范围形成“通胀输入—民粹崛起—单边主义加剧—通胀输出”的正向循环。这将与全球真实普遍复苏的基本面叠加共振，推动通胀提速上行，进而开启新一轮全球通胀周期。

目前，这一趋势已经初显端倪。从美国通胀结构来看，2017年7月至今，PCE同比增速领先核心PCE，与上一轮美国通胀走高阶段（2015年9月至2016年12月）截然相反，表明源于国际油价的输入型通胀正在显现。从全球角力局势来看，中美贸易战谈判分歧巨大、难以弥合，特朗普政府宣布退出伊朗核协议，全球供给侧恐将再度遭到严重的成本冲击。此外，历史经验亦显示，上世纪六十年代至今，美国通胀上行期通常是单边主义行动的高发期，爆发贸易战和局部军事冲突的可能性大幅提升。

美国通胀是信号器，引导全球“真加息”周期提速。随着全球通胀新周期的开启，全球货币政策和金融市场将产生连锁反应。在正向反馈循环的支撑下，本轮美国通胀上行的方向稳健、节奏渐强。基于此，我们预判，2018年美联储的鹰派加息有望提速，全年加息次数将大概率达到4次，后3次加息预计将发生在6月、9月和12月。由此引领，“美国主动紧缩、中国相机抉择、欧日被动紧缩”的格局得以巩固，全球“真加息”周期有望提速推进。

2017年第三季度以来，G20经济体的通胀水平、政策利率、10年期利率同步上行，全球通胀周期、加息周期的共振已经初步形成，未来有望得到进一步增强。受此影响，2018年全球市场的三类结构性机遇值得长期关注。其一，全球股市跑赢债市。从大类资产配置来看，受到利率上涨、通胀上行的双重打击，固定收益类资产总体将告别低利率时代的繁荣，权益类资产则有望获得更好的长期回报。其二，“新经济+新兴市场”协同发力。随着全球货币政策正常化提速推进，全球投资重心将继续由货币幻觉转向实体经济。其中，从细分结构来看，新经济将全面崛起，新科技革命内嵌于消费升级的强强联合最富增长潜力。从地域分布来看，全球多元化涨潮方兴未艾，新兴市场边际上升动力有望强于发达市场。其三，金融业迎来估值再发现。对于传统行业而言，全球加息周期的加速有利于扩大贷款利息和存款利息之间的净息差，金融业的盈利空间预计将稳步反弹。而中国金融市场超预期的对外开放，亦将为全球大型金融机构提供新的增长源泉。

美国通胀是预警器，提示全球风险重心转移。以本轮美国通胀上行为指引，全球新一轮通胀周期和加息周期同步推进，将深刻重塑全球风险重心，三类风险将成为全球经济长周期复苏的最主要威胁。

第一，地缘政治风险。根据上文分析，在通胀上行的正向反馈循环中，单边主义和地缘政治冲突将持续增强。因此，2018年中东乱局有望进一步加剧，军事冲突的黑天鹅风险居高不下。欧洲民粹势力继续膨胀，亦将引发新的不确定性。

第二，金融市场风险。正如IMF报告所指出，虽然全球经济已经告别危机十年，但是长期货币宽松导致的流动性错配、金融高杠杆、风险资产高估等遗患依然存在。我们认为，由于通胀上行加快全球货币政策转向，全球金融环境的边际收紧力度有望增强，可能导致投资者情绪逆转、资产价格振荡。

第三，货币危机。在2017年10月的报告中，我们曾指出，2018年新兴市场排名前十的危险货币依次为：委内瑞拉玻利瓦尔、阿根廷比索、南非兰特、土耳其里拉、巴西雷亚尔、墨西哥比索、印度卢比、越南盾、印尼盾、白俄罗斯卢布。2018年1月至今，名单中排名前四的货币均已发生过剧烈的币值波动，验证了我们的判断。考虑到2018年美联储鹰派加息有望提速，美元指数的短期冲高将对新兴市场产生外溢冲击，因此上述十大危险货币依然值得警惕。

紧盯美国通胀，前瞻变局风向。作为当前全球经济大变局的风向标，本轮美国通胀上行确证全球真实普遍复苏，催生全球新一轮通胀周期，引导全球“真加息”周期提速，并提示全球风险重心转移。我们认为，美国通胀的上行既反映趋势，更培育趋势。通过洞悉美国通胀的前瞻信号和全局意义，进而把握复苏之春的结构性投资机会，规避迅速转移的风险重心，将是今年全球投资乘风而起、趋利避害的关键所在。