美联储政策框架转向“正常模式”

美联储将在保持政策框架整体稳定的基调下，逐步有序地建立刺激政策的动态退出机制，使得政策框架进入“正常模式”，这一过程将大致呈现“三步走”的态势。新兴经济体需要持续密切关注，并做好相关的应对预案

美联储新任主席耶伦近日走马上任。新主席更加关注普通民众和就业市场，同时，美联储政策具有明确的政策退出“阀值指引”，可以预计，未来1至2年内，美国货币政策整体仍然是一个宽松的框架。

由于美联储宽松货币政策的负面冲击日益显现，美联储将更多考虑政策收益与风险的平衡，考虑充分就业与通货膨胀的平衡，在保持政策框架整体稳定的基调下，逐步有序地建立刺激政策的动态退出机制，使得政策框架进入“正常模式”。

可以预见，相关政策的退出将是一个长期动态的过程，整体将大致呈现“三步走”的态势，直至进入“正常模式”。一是逐步缩减每月购债的规模，整体维持宽松阶段。这个过程仍然是一个宽松的政策框架，预计将持续到2015年中期甚至更晚。二是进入资产负债表整固阶段，政策基调整体中性略偏紧。预计美联储将借助“阀值指引”的经验，制定详尽、透明的资产负债表整固计划，以减少系统性冲击。美联储资产负债表整固是一个较为长期的过程，也将是一个中性略偏紧的政策基调。三是应对通胀压力甚至加息，显现偏紧的政策基调。目前，美国房价较低，能源价格低廉，这为物价稳定提供了基本面基础，未来较长时间美国通胀预期会保持良好的锚定状态。但是，过度宽松的货币政策、快速增长的资产价格以及私人部门迅速的再杠杆化，可能使得产出缺口在一段时间后发生实质性变化，从而使得通胀成为一种显性冲击，美联储对通胀需要做长期的应对准备。

短期看，由于美联储购债规模减少是一个渐进的过程，对经济产出和金融稳定的冲击不明显，但从量化宽松政策未来逐步退出的现实选择看，其对美国经济的负面冲击将在长期视野中有所显现。首先，政策开始退出之后，利率水平整体将走向一个上升的通道，对总需求将是紧缩性的；其次，私人消费将受制于信贷成本而有所放缓，经济最大的支持力量将有所弱化；企业部门将面临更高的资金成本和整体萎缩的需求环境，资本形成将有所降低；此外，量化宽松政策退出、美联储资产负债表整固和利率上市将使得资产价格面临冲击，进而对实体经济造成冲击，比如居民的财富效应将明显减小。

从美国货币政策的外溢效应看，短期内对外围经济体特别是新兴经济体具有一定的利好。但是，中长期而言，在美国经济再平衡、独立能源政策、再工业化、太平洋及大西洋两岸自由贸易谈判等的政策安排下，全球经济秩序正从以美国为中心、制造国和资源国为外围的“中心—外围”体系，逐步演变为美国相对独立的格局，美国制造业回流带动了资本和技术的回流，使得包括中国在内的新兴经济体面临出口需求降低、资本流出和技术输入萎缩的困局，其对外围经济体的影响则存在较大的不确定性。

从长期视角出发，美联储宽松的政策框架是一个平衡过程，不可能长期持续，美国极度宽松的政策退出“三步走”可能是较为确定甚至是必然的。购债规模小幅减少阶段，整体冲击可能不会特别大，但是在走向资产负债表整固阶段后，政策实质性退出甚至转向，对外围经济可能带来较为实质的冲击。美国政策退出的外溢效应，可能使得包括中国在内的新兴经济体面临较大的金融风险。这需要新兴经济体持续密切关注，并做好相关的应对预案。

（作者单位：中国社会科学院金融研究所）