约束对赌行为防范恶意质押 让“股权补偿业绩”落在实处

【不仅要在规则上强化“业绩补偿”的落实力度，还要对并购重组中的“对赌”玩法加以约束限制，更要对“诺而不承”的失信行为加大惩罚力度。】

近日，证监会发布《关于业绩承诺方质押对价股份的相关问题与解答》（简称《问题与解答》），规定业绩承诺方应保证对价股份优先用于履行业绩补偿承诺，不得通过质押股份等方式逃废补偿义务。毋庸置疑，这一规定可以强化业绩补偿的落实力度。

上市公司通过发行股份溢价收购标的资产时，经常会与交易对手方签订对赌协议，对手方通常会承诺，若完不成承诺业绩，就要履行业绩补偿义务；一部分业绩补偿是“以1元回购应补偿股份”。但在实际操作中，“回购股份补偿业绩”的做法却往往会“卡壳”。例如，2018年12月7日秋林集团发布公告称，由于标的资产业绩未达承诺，秋林集团应以1元的价格将嘉颐实业（并购交易对手）所持上市公司股份609.5067万股予以回购注销。但其所持股份已全被质押、司法冻结，无法办理回购注销手续。

这就面临一个问题：当交易对手方既需承担对上市公司的业绩补偿责任，又要承担对股票质押中资金融出方的本金利息责任时，哪种责任应该优先承担？法院在此前的个别案例判决中认为，上市公司享有要求交易对手交付所持股份并予以回购的权利，但该权利只是一种债权请求权，而券商等资金融出方在股票质押中获得的是质权，债权不能对抗质权，质权具有优先效力。

为防止股东通过股权质押逃废“业绩承诺”义务，后来多家上市公司在并购重组方案中设置了约束条款，规定业绩承诺方“需经上市公司同意后，方可质押对价股份”。此次证监会出台《问题与解答》，明确规定，业绩承诺方需承诺“保证对价股份优先用于履行业绩补偿承诺，不通过质押股份等方式逃废补偿义务”，有利于引导各市场主体履行各自的责任。

然而，证监会的上述规定只是部门规章或规则，并不具备法律层级的效力，难以禁止交易对手方“通过质押股份等方式逃废补偿义务”的发生。如果一些上市公司并购重组的交易对手方在取得上市公司的股票后，蓄意逃避业绩补偿义务，上述规定很难形成实质性约束。

因此，上市公司能否将“回购股份补偿业绩”的承诺落到实处，关键在于业绩承诺方是否配合。质权人可以直接支配质物，无须出权人配合，因此质权比业绩补偿请求权更容易得到保障。笔者认为，管理层应明确规定，在业绩承诺补偿期，交易对手获得的对价股份不具有完全处分的权利，不能用于质押业务，除非是补偿期已结束且相关补偿已到位。

追根溯源，之所以会产生“回购股权补偿业绩”的问题，关键是在并购重组过程中存在“对赌”的玩法。“对赌协议”又称“估值调整机制”，通常一个标的资产的未来盈利难以预测，交易双方对其估值及定价存在一定分歧，为了促成交易完成，由此产生“对赌协议”。“对赌协议”在PE领域很流行，号称“无对赌、不创投”。近日上交所明确强调，科创板IPO原则上须清理对赌协议。

“对赌协议”的存在，高度依赖各市场主体“有诺必践”的契约精神，才能确保承诺的实施。如果承诺随时可以沦为背弃的“白条”，“对赌协议”就失去了存在的基石。在成熟资本市场，关于打击欺诈、失信行为的法律法规比较健全，大多数市场主体也奉行契约精神，“对赌协议”因此存在实施的基础。但目前的A股市场，各市场主体之间信用度不一而足，失信成本又太低，“诺而不承”甚至“违背承诺”的事情屡见不鲜，“对赌协议”往往成为个别交易对手恶意套现的“烟幕弹”。一旦出现标的资产业绩不达标的情况，又碰上交易对手方缺乏“契约精神”，上市公司就是想追讨业绩补偿也难以实现。

因此，笔者建议管理层，不仅要在规则上强化“业绩补偿”的落实力度，还要对并购重组中的“对赌”玩法加以约束限制，更要完善对“诺而不承”失信行为的惩罚机制，才能为市场各方坚守契约精神提供良好的诚信环境。

□熊锦秋（财经评论人）