二季度央行货币政策报告显示：汇率制约降准

8月5日，中国人民银行发布第二季度货币政策执行报告(下称“报告”)。对此我们评论如下：

汇率制约降准

报告以专栏的形式介绍了复式记账法下央行资产与负债动态调整的关系。在2014年前，由于当时国际收支双顺差，央行外汇储备大量增长。而外汇储备属于央行的资产端，为保持资产与负债之间的平衡，央行通过提高准备金率和发行央票来扩大负债规模。而2014年下半年以来，央行数次下调存款准备金率，减少准备金(负债方)，以应对外汇储备(资产方)的下降。

报告指出，“降准意味着央行负债减少，平衡这种影响可有两种选择：一是增加其他负债，二是减少资产。在目前的宏观环境下，通过增发央票、扩大现金投放等来扩大负债并不具有可操作性。降准引起的负债减少需要通过资产方的调整来平衡。”然而，降准“容易强化对政策放松的预期，导致本币贬值压力加大，外汇储备下降”。

因此，在人民币贬值预期仍然存在的情况下，除非货币市场、股市等金融出现剧烈波动，否则，降准可能会被央行尽可能少地使用。由此清晰折射出“三元悖论”对中国政策操作的巨大现实影响，更是为伯南克在《大萧条》中所发现“汇率选择左右国内流动性”提供了现代版的案例。

此外，二季度的报告中删除了一季度报告中“综合运用数量、价格等多种货币政策工具”的表述。这说明央行可能雪藏部分货币政策工具。

综合来看，报告意在引导市场弱化降准预期。这与我们7月28日的报告《第三季度经济或暂反弹——中国经济季度数据预测更新》中的观点一致，下半年降息、降准的可能性都较小。

风险管理思路微调

本期报告在风险管理思路方面的微调，从措辞来看，表现在三个方面：

第一个方面是关于区域性风险的，在《下一阶段货币政策思路》部分，第二季度报告将第一季度报告中的“守住不发生系统性和区域性风险的底线”改为“牢牢守住不发生系统性金融风险的底线” ，删除了有关区域性风险的表述，这可能意味着央行对风险的容忍度有所提高。

第二个方面是关于债券风险的，报告指出，“加快建立健全信用风险处置机制，建立债券市场宏观审慎管理框架。加强债券市场管理协调和跨部门监管协作”。这反映央行对债券市场风险的关注有所加强。而关于“债券市场宏观审慎管理框架”，其实在今年初开始执行的MPA中，已经包含了部分内容，此次再度提出，可能意味着将增强与其他监管部门的协作，探索联合密切监测债市风险的新举措。

第三个方面是关于存款保险制度的，报告首次提出：“持续做好存款保险制度实施各项工作，稳步推进风险差别费率等核心机制发挥作用。”这意味着，在经过初期的等费率之后，未来将会根据不同金融机构的经营状况和风险大小，收取不同的存款保险费率。

完善存款准备金平均法考核

自2016年7月15日起，央行对存款准备金的交存基数进行平均法考核，“将金融机构存款准备金交存基数由每旬末一般存款余额的时点数调整为旬内一般存款余额的算术平均值”。

存款准备金率即存款准备金与存款的比例。2015年9月15日的平均法改革将准备金率的分子由时点数转变为平均数。而本次改革进一步将考核基数，也就是准备金率的分母由时点数改为平均数。准备金率分子与分母“双平均”的实现有助于进一步平滑流动性，避免因考核引起金融机构存款的大幅波动。（鲁政委 李苗献 郭于玮）

(作者分别系兴业银行首席经济学家、兴业研究分析师和兴业研究助理分析师)