兴业银行鲁政委：M2与社会融资规模目标调控难以两全

2016年的政府工作报告中提出了“两个13%”的货币政策调控目标，即M2（广义货币供应）增速13%，社会融资规模馀额增速13%。这是中国第一次在国家层面提出社会融资规模的增长目标。那么，M2与社会融资规模是否总是能够以一致的速度增长呢？

1、M2与社会融资规模之辨析

在中国的货币统计口径中，M2包括流通中的货币、单位活期存款、单位定期存款、个人存款和其他存款。其中，其他存款又包括证券公司客户保证金和住房公积金存款等。

社会融资规模衡量实体经济则从金融体系获得的资金支持。实体经济指非金融企业和住户部门，这意味着排除了政府部门。具体来说，社会融资规模的存量包括人民币贷款、外币贷款、委託贷款、信託贷款、未贴现的银行承兑汇票、企业债券、非金融企业境内股票融资、投资性房地产和其他融资工具。

从以上定义中我们可以发现，M2是从金融机构的负债方进行统计，而社会融资规模是从金融机构的资产方，以及金融市场的发行方进行统计。二者的关系类似于同一枚硬币的两面，之间存在的不同却不容忽视。例如，M2中包括了同业存款，而社会融资规模仅考察实体经济获得的资金。

因此，尽管信用规模的扩张和货币规模的扩张相伴生，但M2与社会融资规模之间仍然存在不容忽视的差异。

2、M2与社会融资规模增速的比较

据上看，M2的增速和社会融资馀额的增速之间往往存在一定的差距。导致这种现象的原因在于，社会融资规模的不同组成部分创造货币的能力不同。人民币贷款是社会融资规模的最主要成分，从存量上看，2016年6月人民币贷款佔社会融资规模存量的比例为67.8%。

银行向实体经济提供1单位贷款，能够使实体经济的存款相应增加1个单位。因此，与社会融资增速相比，贷款存量的增速似乎与M2增速更为接近。

而社会融资规模的其他组成部分创造货币的能力可能弱于贷款。例如，对委託贷款而言，如果企业或个人委託银行将资金带给其他企业或个人，借款方的存款增加，但贷款方的存款相应减少。对未贴现银行承兑汇票而言，承兑汇票代表银行的支付承诺。在贴现发生前，银行不需要实际支付资金给收款人，收款人的存款并未实际增加。此外，如果银行通过表外理财产品募集资金并投资于债券或信託贷款，债券发行方或借款企业的存款增加，但理财产品投资者的存款发生减少。

观察新增人民币贷款在社会融资规模中的佔比、M2和社会融资增速之差可以发现，二者之间存在正向关系。当新增贷款佔比较高时，M2的相对增速越高。这是由于人民币贷款创造货币的能力相对更强。

由于人民币贷款是货币创造的主要渠道，而社会融资规模除人民币贷款外还考虑直接融资、表外融资等因素，所以，在绝大多数年份中，社会融资规模的增速都高于M2的增速。但2005年和2015年例外。这两年的M2增速超过了社会融资规模的增速。2015年M2增速超过社会融资规模增速的原因在于，外币去槓桿和未贴现银行汇票的大幅锐减导致社会融资规模增速偏低。

而2005年的M2增速较高则是由于银行购汇的增加。除了银行贷款外，银行购汇行为也能够派生存款与货币。2005年金融机构外汇佔款增量佔金融机构资金运用增量的比例明显高于其他年份，使贷款外渠道创造的货币数量大幅增加。因此，2005年新增M2数量与新增人民币贷款的比值也高于其他年份。

近年来，随着外汇佔款的下降，与银行购买有价证券等货币创造新渠道的发展，银行购汇行为对货币创造的影响也逐渐减弱。

3、M2增速与社会融资增速：情景分析

在上文分析的基础上，我们可以估算不同情景下2016年的M2增速。假设今年社会融资馀额增速达到13%的政策目标，而全年新增人民币贷款的佔比与去年持平，达到73.1%，则M2增速可能在12.2%左右。如果全年新增人民币贷款佔比保持今年前6个月的水平，即76.7%，则M2增速可能在13.1%左右。

考虑到中国的贷款投放有一定的季节性特徵，下半年的贷款规模往往低于上半年，今年全年新增人民币贷款佔比或将低于上半年的水平。因此，如果全年社会融资规模增速达到13%的目标，全年M2增速也可能在13%以下。（兴业银行首席经济学家、华福证券首席经济学家、兴业研究副总裁 鲁政委）